业绩总结:公司2019年上半年实现营业收入11.2亿元,同比减少31.5%;实现归母净利润1.3亿元,同比减少10.8%;实现扣非后归母净利润1亿元,同比减少12.2%。
   
趣丸网络剥离&球员转会收益高基数是业绩变动主因。报告期内,公司收入、利润均有不同程度下滑,主要由高基数效应引起。1)2018年6月,公司剥离趣丸网络,如剔除其影响,2019H1较去年同期下滑11%;2)2018H1,公司出售杰拉德·莫雷诺实现利润1.1亿元,而2019年转会事项均发生在下半年。2019年上半年,公司综合毛利率为46.6%,保持平稳状态。销售费用、管理费用和财务费用分别同比变化-50.5%、-22.5%和20%,销售费用大幅下降系游戏业务推广投入减少所致。
   
A股唯一足球俱乐部资产,平台价值稀缺。公司2016年实现对西甲皇家西班牙人俱乐部的控股,成为首家控股欧洲五大联赛俱乐部的上市公司。经过数年经营,俱乐部运营改善显著,净资产规模由2016年底的4亿元增加至目前的12.4亿元(体育分部数据),盈利水平也得到大幅提升。2019年上半年,俱乐部实现营收4.6亿元,净利润4755万元,成为公司重要的利润来源。
   
国际化青训体系:西班牙人俱乐部素以青训蜚声足坛,培育出一代又一代青年才俊。目前,俱乐部共向西班牙各梯队国家队输送近20名球员,马克·罗卡、达德尔、梅伦多等球员得到欧洲足坛普遍关注。此外,俱乐部在全球范围开设11所国际足球学校,青训国际化进程逐步深化。
   
绝佳的平台价值:依托俱乐部强大的青训基础和球探体系,俱乐部打造了“良性球员流动”的运营模式,平台价值逐步显现。通过上调青训球员&买入潜力球星充实球队战力,给予稳定上场和系统培训,最终通过出售实现球员价值的最大化利用。在该模式下,俱乐部不仅商业收益不断增加,竞技实力也得到极大提升,并时隔多年打入洲际比赛。2019年,俱乐部出售博尔哈·伊格莱西亚斯、马里奥·埃尔莫索等球员贡献至少1.9亿元交易净利润。
   
商业价值洼地:在“武磊效应”&西甲全球化催化下,俱乐部影响力延伸至全球,超过3.5亿人对武磊登陆西甲的新闻进行浏览和关注。近期,俱乐部完成多笔赞助事项,乐动体育成为俱乐部主赞助商,签下4年1460万欧元的球衣胸前广告合同,并于咪咕、科大讯飞达成合作。我们认为,俱乐部商业价值仍处于洼地,有巨大增长潜力。
   
中国足球核心资产:武磊加盟西班牙人具备重大意义,标志着中国球员可以实现竞技价值和商业价值并存,成为中国球员新标杆。对比现有中资控股俱乐部,西班牙人俱乐部业务融合较好,且西甲联赛转会制度较为宽松,是中国球员留洋的首选基地,在中国足球发展历程中有望发挥重要作用。
   
“出海”+“IP”是游戏业务未来发展基石。星辉游戏是公司游戏业务实施主体,是领先的研运一体游戏厂商。《三国群英传-霸王之业》国内外取得1亿元月流水,其韩国版本《三国志M》一度登顶韩国地区AppStore畅销榜榜首,此外《三国霸王战纪》、《苍之纪元》也取得了较好的市场口碑和业绩表现。2019年上半年,公司游戏业务实现营收3.8亿元,其中海外游戏收入1.3亿元,同比增长33.3%,出海战略获得较好成果。公司IP储备覆盖文学、漫画、动画、影视、游戏等领域,拥有《雪鹰领主》、《盛唐幻夜》、《长歌行》、《书剑恩仇录》等优质IP,是游戏业务未来发展的坚实基础。
   
中国足球发展势头良好,看好主题投资机会。我们认为,中国足球正处于景气上行的黄金拐点。短期来看,产业经验最丰富的一届足协管理层履新有望带来新气象;归化球员政策落地有效提升国家队竞技水平,晋级2022世界杯预期增强。中期来看,足球产业制度逐步完善,中超联赛进步显著,观赏性、竞技水平大幅提升。长期来看,青训积累逐步进入收获期,青训人才供给增加;基础设施建设升温,长期利好有效足球人口增加。
   
盈利预测与投资建议。我们认为,市场过度关注短期催化因素,忽视西班牙人俱乐部长期运营价值。随着市场预期差修复,公司有望带来超额收益。我们继续维持7.72元/股的目标价,维持“买入”评级。
   
风险提示:宏观经济不景气的风险,产业政策变动的风险,俱乐部经营或不及预期的风险,竞技体育的不确定性风险,游戏业务发展或不及预期的风险。